我国上市公司资本结构的行业差异研究

摘要：企业在发展过程中，如何安排其融资结构？企业应该如何确定其自有资本、股权资本和债务资本的比率，才能使企业的市场价值最大化？这是当今企业发展不得不面对的问题。为了解决它，我们需要找出影响企业资本结构形成的各种因素。而行业因素是影响企业资本结构形成的重要因素。

理论上，由于企业的生产经营活动与企业所处的行业关联密切，最优资本结构受到一些行业相关变量的影响就成为一个自然的结论。但是，从国内外经验研究的结果看，企业的资本结构与其所处行业是否显著相关却无确定的结论。

本文选取2006-2010年中国上市公司作为样本，通过非参数检验和模型回归，实证检验了上市公司资本结构与行业特征的关系。

关键词：上市公司 资本结构 行业差异

一、研究背景与研究意义

近十余年来，我国上市公司有了长足的发展，不论是从公司的数量上还是从规模上来看，都有了巨大的提高。随着近几年来经济的不断发展，我国上市公司面临着新的机遇和挑战。如何建立科学、合理的资本结构，成为了经济学界亟待回答的重要课题。

资本结构是指企业长期资本的构成及其比例关系。资本结构的核心是债务性资本与权益性资本的比例关系，通常用资产负债率表示。企业资本结构理论研究的是，企业在发展或收缩过程中，如何安排其融资结构，即企业应该如何确定其自有资本、股权资本和债务资本的比率，才能使企业的市场价值最大化。

如何找到企业最优资本结构是该理论的中心任务。但是，企业究竟有没有最佳资本结构，直到今天，学术界也没能给出一个无可争议的回答。资本结构的选择非常重要，它不仅影响公司市场价值，也与公司治理结构和宏观经济运行有关。同一行业的企业，由于需求弹性、供给弹性以及面临的经营风险的相似性，他们会采用相似的生产技术，使用相似的生产设备，并提供相似的产品及服务，这对企业的资本结构乃至企业的各个方面都产生了巨大的影响。因此，企业属于哪一个行业是影响企业资本结构形成的重要因素。

对企业资本结构理论的研究有着非常重要的理论和现实意义。企业经营的目标，是企业价值最大化。而企业资本结构与企业价值是否相关，对正确评价和提升企业价值非常重要。如果两者相关，那么，企业资本结构就可以成为评价企业价值的一个重要指标，优化企业资本结构将有助于提升企业价值。因此，研究企业资本结构理论，对于企业经营者、投资者及其它与企业利益相关者，将具有极大的指导价值。具体来说：

首先，有助于企业管理者正确评价自身资本结构和投资价值。企业可以将自身的资本结构与行业竞争者相比较，以分析自己的优势与劣势，进而构建合理的资本结构，从而提高企业的价值。

其次，企业投资者可以通过比较本企业与行业内其他企业的资本结构，来决定其投资行为，从而影响企业的生产经营活动。企业经营发展时，可以参考行业最优资本结构，来降低经营风险；企业融资时，可以同行业的其他企业进行比较，来审核融资方案的安全性。

再次，对于新、小企业的进入，意义重大。由于行业间资本结构差异明显，新、小企业在进入某一行业时，就可参考其他企业，来决定自身的负债水平、融资方案、经营方向等，避免盲目决策所造成的资源浪费。因此，本研究对于我国中小企业的发展，也颇具意义。

最后，有助于监管机构完善其监管方式。不同行业的资本结构，有的偏高，有的偏低。正确地分析其中的差异，有助于监管部门根据不同的行业特征，改变旧的监管方式，以新的管理方法针对性地进行监管。

二、资本结构行业差异的实证分析

（一）研究设计

1、数据来源和样本选取

本文研究的数据来源以Wind资讯数据库为基础，选取了国内上市公司2006-2010年计5年的样本公司资本结构进行研究。样本选取后，遵循了以下原则进行筛选：（1）为避免新股数据不稳定的影响，选取2010年12月31日前上市的A股公司为原始样本；（2）为避免异常值的影响，从原始样本中剔除了在2006年至2010年中被特别处理（ST）的公司；（3）为避免异常值的影响，从原始样本剔除了某一年负债比率大于100%和数据不全的公司。

经过以上处理之后，最后共选出符合要求的样本公司1753家公司作为研究资本结构行业门类特征的样本，抽样比为71.12%，它们分属于13个行业门类。并计算出各个行业2006年至2010年每年及五年平均的资本结构的均值和标准差，见表2-1。

2、实证分析步骤

首先，为直观地考察各行业资本结构的变化趋势，将13个样本行业2006-2010年的资产负债率均值绘制折线图。

其次，提出原假设Ho：各行业的资产负债率没有显著差异。

再次，使用Kruskal Wallis H非参数检验方法来检验原假设Ho，如果拒绝原假设，则表明行业间资产负债率有差异性，行业内资产负债率有相似性。

最后，假设存在最优资本结构，以五年的均值和标准差为样本数据，运用参数估计的方法，在95%的置信区间内，给出每个行业建议的最优资本结构。

本文所有数据处理和统计分析均使用SPSS 12.0、Microsoft Office Excel 2003软件。

（二）实证分析结果

1、资本结构行业差异的描述性统计

从表2-1中可以看到，资产负债比最高的是金融、保险行业，最高一年为82.95%；其次为建筑业、房地产业、批发和零售贸易。资产负债比最低的是信息技术业，最低一年为31.99%；其次为传播与文化行业、交通运输与仓储业。最高资产负债比是最低的2.59倍。

我国上市公司资产负债率行业特征明显。金融、保险行业由于金融杠杆的普遍存在，负债比最高；建筑业、房地产业随着近几年房地产价格的不断升高，往往大规模举债经营；而批发零售业总资产周转率较高，具有较强的举债能力，因而负债比也较高。同样，信息技术业、传播与文化业由于其投入较少，交通运输与仓储业、农林牧渔业由于其固定资产占比高，因而负债率普遍偏低。这些都与其所处的行业息息相关。

最终绘制的折线图见图2-1。

在图2-1中，各行业在不同的年份负债比有所变化，这可能与宏观经济因素有关。宏观经济因素如通货膨胀率、经济周期、国家政策、市场繁荣度等，都会对企业资本结构产生影响。具体来看，信息技术业、传播与文化行业在21世纪初处于高成长性阶段，资金需求量大，因而负债率较高。但随着行业的不断发展，企业逐步趋于稳定，因而负债比不断下降，五年间差值最大接近15%。近几年，随着银行业的改革，制造业行业的企业对银行借款的依赖性不断下降，行业负债比也不断减少。除了这三个行业之外，其余行业的负债比表现为在震荡中有降有升，但变化幅度不大，均在7%以内，可见这些行业的资本结构相对较为稳定。

2、资本结构行业差异的非参数检验

Kruskal Wallis H检验又称多组比较秩和检验，它是用来检测总体函数分布差异的非参数检验方法。我们运用SPSS软件，对13个行业五年间的资产负债率进行Kruskal Wallis H检验，结果见表2-2。

3、资本结构行业差异的参数估计

非参数检验的结果告诉我们，企业的资本结构并不是随机分布，行业间的差异是存在的，而行业内部有着相似性。因此，各行业内存在着最优资本结构。

因此，各行业资本结构均值的95%的置信区间计算结果如下表2-3。

表2-3中计算出的最优区间，即作为本文建议的各个行业的最优资本结构，例如农、林、牧、渔业，它的最优资本结构应介于41.89%至48.99%之间，其他行业亦同。因此，最优资本结构的计算，对于企业进行资本结构的调整，或是新企业的进入，意义重大。

三、结束语

本文以资本结构与行业特征的关系为脉络，对资本结构理论进行了系统的梳理。并在此基础上，通过运用绘制折线图、描述性统计、非参数检验、参数估计等工具，对我国上市公司资本结构的行业差异进行了实证分析，同时构建了一系列实证分析模型，对我国上市公司资本结构的行业差异进行了探讨。本文得出的主要结论有：

第一，行业因素是影响企业资本结构的重要因素之一。经营风险、资产流动性、代理成本的不同，造成了资本结构的行业差异。

第二，我国同一行业上市公司的资本结构具有相似性；不同行业上市公司的资本结构具有显著差异性，最高的金融保险业是最低的信息技术业的2.59倍。

第三，经分析与计算，我国上市公司存在最优资本结构，他是企业经营发展的重要参考依据。不同行业的最优资本结构区间不尽相同，具体值见表2-3。

参考文献：

[1]周军.我国上市公司资本结构行业特征的实证分析[C].复旦大学博士学位论文，2004

[2]李雪云.我国上市公司资本结构的行业特征分析[C].暨南大学硕士学位论文，2006

[3]李鹏飞.中国上市公司资本结构的行业特征[C].中国海洋大学硕士学位论文，2006

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