“去杠杆”政策对煤炭业上市公司价值的影响研究

摘要：高杠杆率是我国煤炭行业上市公司典型的财务特征。通过手工收集数据，筛选出2009～2016年煤炭行业的243家沪深上市公司，研究发现：煤炭行业资产负债率、金融性负债与企业价值负相关，金融性负债加剧了企业的过度投资行为，与主流财务理论相矛盾，可能的解释是我国煤炭业上市公司的债权人和企业之间存在明显的预算软约束。文章建议加强环境建设，强化负债的控制功能。

关键词：煤炭行业；资本结构；金融负债；企业价值

高杠杆率是我国煤炭行业上市公司典型的财务特征。2015年煤炭行业平均资产负债率为67.7%达到自1999以来最高水平；从上市公司而言，2009～2016年，32家上市煤企平均资产负债率为52.21%，部分煤炭上市企业资产负债率居高不下且远高于80%，如安源煤业81.02%、安泰集团84.53%、山煤国际83.42%、新集能源84.44%，远超过70%的警戒线。相机治理理论认为负债可以通过债权人对经理人的监督管理降低代理成本，进而有效抑制过度投资。但该结论大多基于预算硬约束的前提，我国煤炭业上市公司的债权人和企业之间呈现出明显的预算软约束，负债规模、不同性质的负债对公司的过度投资行为是否具有“控制”功能是本文要研究的核心内容。

一、我国煤炭业上市公司“去杠杆”政策执行情况分析

资产负债率是衡量企业杠杆程度的重要指标，高杠杆率是我国煤炭行业上市公司典型的财务特征之一。如图1所示，2009～2016年，虽然煤炭上市公司资产负债率主要集中在40%～60%之间，但资产负债率增长趋势明显，资产负债率在60%～80%区间公司数量增幅较大；由于“去杠杆”政策的实施，这一发展趋势在2016年开始出现转折。

如图 2所示，就平均水平而言，煤炭业上市公司平均资产负债率在2016年达到最大值接近60%，2010 年最低，2010～2015 年资产负债率上升明显，2016年有所下降。通过对金融性负债和经营性负债的对比分析发现，自2013年开始，企业金融性负债所占比重超过企业经营性负债，并且金融性负债在2015年达到一个新高点。

二、理论分析与研究假设

（一）“去杠杆”政策微观效应的作用机理分析

如图3所示，目前去杠杆的主要途径是债转股，债转股有利于企业减轻债务负担，银行面临去杠杆压力，信贷政策也会相应的进行调整，像煤炭行业这样产能过剩严重、高杠杆率的企业很难再取得新的贷款，2016年10月国务院明确新一轮的债转股主要是针对银行的不良贷款，将债务转变为由第三方资产管理公司管理的股份形式，债转股后，金融资产管理机构可以以派驻董事的方式参与企业的经营。这样一来可以有效降低企业的资产负债率，又可以引入社会资金进入企业，减少股权集中度有利于优化股权治理结构。金融行业去杠杆也会影响信贷政策，像煤炭行业这样产能过剩严重、负债率高的企业很难继续从银行取得贷款，可以说“去杠杆”政策对企业的金融性负债影响巨大。

（二）债务杠杆对企业价值的影响

在完美资本市场假设基础上，Modigliani和Miller（1958，1963）提出资本结构无关论。委托代理理论认为债权人和经理人的代理冲突可能会导致企业过度投资，权衡理论认为债务有税盾效益和债务危机风险两种影响，过高的负债可能会导致企业的过度投资行为从而减损公司市场价值，因此，存在最優债务杠杆比例。LeLand and Pyle（1977）、Myers and Majluf（1984）、Murillo Campello（2006）等认为债务融资对公司价值有着显著正向影响。

以发达国家成熟的市场环境为背景得出的关于债务杠杆对企业价值的研究结论不一定适用于我国。我国债权人和企业之间呈现出明显的预算软约束，债务的相机治理效果明显大打折扣，在以国企为主的煤炭行业尤其明显。在债务无法发挥预算约束的情况下，当企业存在大量自由现金流时，管理层并没有合理的利用，管理层拥有的自由现金流越多，往往越倾向于增加在职消费或扩张商业帝国来提升自身的声誉，就会有动机进行过度投资行为，过度投资导致煤炭业产能过剩严重，企业投资效益的下降直接影响企业价值。基于此，本文提出假设1。

假设1：由于债务预算软约束的存在，煤炭业债务杠杆的下降有利于提高企业价值。

（三）负债的异质性对企业投资效率的影响

依据债务的来源不同可以将负债区分为金融性负债和经营性负债。金融性负债需要定期偿付本息，能够有效约束经理层的过度投资行为，Jensen（1986）、Hart and Moore（1995）认为负债水平越高，经理层受到的硬约束越强，负债可以有效抑制企业的过度投资行为，以金融性负债为主体的负债融资可以起到债务相机治理功能。上述理论是以西方资本市场完善的法律保护、明晰的产权制度和高度的市场化做保障。林毅夫、李志赟（2004）认为社会主义国家存在严重的预算软约束问题。在中国，由于煤炭企业大部分都是由以前的国有企业改制而成，国有企业和国有商业银行的特殊关系导致银行债务人的监督职能很难发挥，并且国有企业比民营企业更有优势获得银行的贷款支持，银行与企业的预算软约束会加剧企业的过度投资行为。基于此，本文提出假设2。

假设2：金融性负债率的降低，能够有效提升企业的投资效率。

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文研究样本为煤炭行业上市公司 （2009～2016）。数据来自于CSMAR数据库以及上海、深圳证券交易所网站。1.煤炭行业上市公司一个35家，剔除3家ST企业，研究样本为上市公司32家，国有企业26家，民营企业6家，整体行业第一大股东占比为绝对控制类型，股权集中度高。2.剔除异常数据及指标缺失公司。所选样本数为243个，其中，2009年28个，2010年29个，2011～2013年每年各30个，2014～2016年每年各32个，检验软件为Excel2003和SPSS21.0。

（二）模型构建与变量界定

1. 过度投资的度量

本文参考Richardson（2006）模型度量过度投资，企业的最优投资规模受到诸如企业规模、债务杠杆、成长性、现金存量等因素的影响，为此，本文在此基础上扩展建立如下模型（1）。

Inewt=a0+a1levt-1+a2Sizet-1+a3Casht-1+a4Growtht-1+a5aget-1+a6Rett-1+a7Inewt-1+∑Year+ε1（1）

2. 债务性质与企业过度投资

模型（1）中的残差项ε1是无法被企业上年投资、资产负债率、现金持有量和上市公司年限所解释的投资额，被视为非常投资部分。参考李万福等（2010）研究，该部分投资额中为正的部分即为过度投资OVERINVt，当ε1>0时，OVERINV=ε1；当ε1<0时，OVERINV=0，以排除ε1<0的情况下投资不足对研究的影响。分债务总体水平和债务来源结构对企业的过度投资影响进行研究，构建模型（2）和（3）。

Overint=b0+b1Levt+b2Sizet+b3Growtht+b4abilityt+b5Casht+∑Year+ε2（2）

Overint=c0+c1Flevt+c2Blevt+c3Sizet+c4Growtht+c5abilityt+c6Casht+∑Year+ε3（3）

3. 债务性质与企业价值的模型

为了研究去杠杆政策对企业价值的影响，本文把债务分为总体债务水平、金融性负债和经营性负债对企业价值的不同影响，主要是考虑到金融去杠杆对企业金融性负债的影响范围较大，为此，本文构建模型（4）和（5）。

Qt=d0+d1Levt+d2Sizet+d3Growtht+d4abilityt+d5Casht+∑Year+ε4（4）

Qt=e0+e1Flevt+e2Blevt+e3Sizet+e4Growtht

+e5abilityt+e6Casht+∑Year+ε5（5）

四、实证检验与分析

（一）描述性统计分析

模型（1）回归方程中正的残差代表过度投资，在Excel中分析筛选出108个正残差值（如表2所示）约占总样本的44.44%，说明我国煤炭企业存在过度投资的情况较为严重。企业价值变量Tobin" Q最大值（6.2349）和最小值（0.1739）差异较大；资产负债率均值为52.21%，其中，金融性負债均值为27.08%，高于经营性负债25.13%。

大学经济管理学院）

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