基于企业生命周期的利益相关者业绩评价研究

摘要：雷士照明控制权争夺的事件表明，民营企业在融资过程中，由于缺乏对资本市场的足够认识往往会陷于被动。创始人为了维护自身的利益，应当充分利用所积累的社会资本为自己赢得控制权谈判的话语权。应当注意的是，创始人或投资人回报社会资本需要付出一定代价，如果伤害了其他利益相关者的权益反而会使自己处于不利状态。控制权的最终归属应当站在企业长远发展的角度来考虑和设计。

关键词：控制权 社会资本 创始人 投资者

一、引言

融资难问题一直是制约中小民营企业发展的一大瓶颈，寻求合适的外部资金来源是民营企业家面临的难题。我国私募股权投资市场的活跃似乎为不少民营企业带来了及时雨，但引入资本的同时往往会伴随着企业创始人控制权的稀释。投资人和企业创始人就控制权展开的周旋与纠纷已然是民营企业发展壮大过程中一道难以迈过的坎。

本文分析的雷士照明“资本劫”是继国美事件之后另一件引起公众对控制权问题极大关注的控制权争夺事件。此次事件背后，创始人和投资人双方社会资本的博弈也是引发控股权之争的关键。本文将从社会资本的角度来分析雷士照明控制权争夺事件，旨在对“创”、“投”之争提出新的见解。

二、相关概念和理论基础

（一）社会资本

社会资本的本质是社会行动者之间的关系网络所蕴涵的、在社会关系行动者之间可转移的资源（边燕杰，2004），外在表现形式是关系网络。其具有以下两个特点：社会资本依存于社会关系网络之中，只有有效调动其关系网络才能发挥社会资本的作用；社会资本有助于企业获取资源。

本文将主要从关系网络的角度来看待民营企业创始人或机构投资者的社会资本。对民营企业创始人来说，其积累的社会资本可以体现在三个层面：一是在企业内部构建的关系网；二是在行业内构建的关系网；三是与政府、媒体以及非行业内人士构建的关系网。对机构投资者来说，其掌控的社会资本可简化为两个层次：一是在行业内构建的关系网；二是与政府、媒体和非行业内人士构建的关系网。

（二）控制权以及控制权配置

控制权是一种相对于所有权而言的对资源的支配权。控制权可归纳为名义控制权和事实控制权，名义控制权源于对物质资本的占有，事实控制权源于对信息、资源等人力资本、社会资本的掌控，而且企业控制权的核心来自事实控制权（陈亦新，2013）。基于陈亦新提出的观点，本文认为事实控制权才是创始人和投资人争夺的关键。人力资本以及社会资本的多少对获取事实控制权起着关键性作用。

控制权配置关注的是控制权如何在持有不同资本的主体间分配，其实质是掌握不同资本的双方之间谈判的结果（杨其静，2005）。

随着人力资本、社会资本等非物质资本对企业成长起着越来越重要的作用，掌握这些非物质资本的创始人或投资方在控制权争夺的谈判过程中似乎有更多的话语权。

三、雷士照明案例解读

（一）公司发展历程

1998年底，吴长江、杜刚和胡永宏三人出资100万元于广东惠州创立雷士照明。2005年末，初始股东因经营理念的不同而分道扬镳。2005年至2009年，外部私募投资进入雷士照明，还清“外债”，整合后的雷士照明快速发展，“雷士速度”让雷士照明成为行业内翘楚。2010年香港上市后，吴长江与外部投资者就公司控制权问题几经周旋，最终以吴长江的回归谢幕。雷士照明在经历了发展放缓的艰难时期后，再次以出色的经营业绩成为行业的领头羊。

（二）雷士照明“创投”之争回顾与分析

雷士照明创始人与外部投资者就公司控制权的争夺可以追溯到三位公司“元老”分道扬镳后吴长江与毛区健丽接触之时，大致可以分为以下四个阶段，每个阶段都可以看作以社会资本为砝码的“创投”双方博弈。

1.第一次博弈——吴长江与毛区健丽。

（1）2005年年底，雷士照明在解决了吴长江与初始股东的股权问题后，已然一具“空壳”。何处寻求资金是吴长江需要解决的首要问题。关键时刻，“亚盛投资”的总裁毛区健丽向雷士照明“伸出援手”：2006年年初毛区健丽向雷士照明资助2 000万元人民币借款帮助雷士资金周转，2006年6月毛区健丽联同陈金霞等三人向雷士照明注资994万美元，获得雷士30%的股份，随后毛区健丽将10%的股份转手兑现给陈金霞等人。毛区健丽用494万美元获得雷士20%的股权，以2005年雷士照明的净利润（约700万美元）为标准，吴长江以4.7倍市盈率“贱卖”了雷士20%股份。

（2）此轮博弈中，把握话语主动权的无疑是毛区健丽。吴长江方面，从成立到2005年7年间，雷士照明销售渠道的版图不断扩大，雷士一直与渠道体系保持着互利共生的关系，经销商似乎一直站在吴长江这一边；在经历了创始股东之争事件后，企业内部员工也大都认同吴长江的领导风格与为人。因此，吴长江在企业内部和企业外部构建了相当利己的关系网，这种关系网络即是吴长江所拥有的社会资本。但此时的吴长江缺乏对资本行业的了解，吴长江未能同其他行业建立适当的关系网，导致自身未能积累充分有效的社会资本。毛区健丽方面，其凭借所掌握的金融、投资知识，以及同其他私募投资者（此案例中的“涌金系”掌门、优势资本总裁等）建立的人脉，为自己“编织”了一张极具价值的社会网络。同时，毛区健丽凭借其敏锐的洞察力，及早的开始关注雷士照明的动态，在了解到“资金缺口是雷士的一道难关”后，主动借款给吴长江，培育了双方的情感，这些准备工作都旨在积累毛区健丽的社会关系资本。

因此，当吴毛双方就出资额进行谈判时，毛区健丽凭借其优越的社会资本把握了博弈的主动权，以“地板价”获得了雷士照明20%的股份。吴长江缺乏与投融资行业建立的关系，导致自己无法积极参与到此次博弈中，只能任凭投资方的“摆布”。

2.第二次博弈——雷士照明与软银赛富、高盛。

（1）2006年8月，软银赛富（现更名为赛富亚洲）以2 200万美元投资入股，所持股份占比35.71%。2008年，雷士照明决定收购世通投资有限公司，但由于资金匮乏，不得不再次寻求私募融资。高盛联同软银赛富分别以3 656万美元和1 000万美元投资雷士，以解决雷士资金缺口难题。此轮融资过后，吴长江持股34.4%，赛富持股36.05%，高盛持股11.02%。赛富持股比例超越吴长江，成为雷士照明第一大股东。待收购世通投资有限公司之后，受到发行股票带来的稀释效应，吴长江持股比例继续降低至29.33%。

（2）赛富和高盛的入股无疑也是投资方博弈的胜利。从社会资本的角度来看，此轮博弈吴长江并无优势可言。在企业内部，吴长江在公司管理层中有极大的凝聚力；在同业之间与上下游供销渠道方面，雷士照明也是凭借其强有力的渠道资源，吸引同行业其他企业进行合作，关系网络十分发达。在这两个维度，吴长江积累的社会资本相当丰富，但在当时的环境下发挥的作用并不大。社会资本要发挥作用必须能有效地调动关系网络。吴长江所拥有的社会资本并不能解决其面临的融资难问题，吴长江缺乏能帮助雷士照明尽快融资的外部社会关系网络。

对于像雷士照明这样的发展中民营企业，紧绷的资金链和受限的融资渠道使得吴长江这些创始人处于谈判的被动状态。融资渠道受限意味着吴长江能接触并利用的外部关系十分有限，无法积累足够的社会资本来增加自身与金融机构谈判的砝码。相反，高盛、赛富等投资者则具有较大优势：作为专业的投资机构掌握着不同行业的信息，消息灵通，关系网络庞大；作为众多民营企业筹资对象首选，资金雄厚，“讨价还价”谈判能力强。因此，赛富、高盛等很清楚该以什么价格和在什么时候进行投资，雷士照明希望收购世通以及以什么价格收购世通等消息很可能早已被赛富所知，联同高盛“乘机”入股雷士照明或许是早已准备好的戏码，以多少价格投资能保证自己成为第一大股东或许也是事先就算计好的。创投双方社会资本的悬殊，让吴长江在谈判时处于劣势，此轮博弈，吴长江虽有社会资本但无法发挥效果，完全处于被动。

3.第三轮博弈——吴长江与阎焱。

（1）2011年7月，赛富联同吴长江在内的六大股东，以转让股票引进战略性股东——法国施耐德电气。此次投资导致吴长江的股份进一步被稀释，降至15.33%。施耐德入股不久后，吴长江开始意识到股权旁落的危机，于是开始在二级市场上增持股票，试图夺回控制权。最终却以吴长江因“个人原因”辞去雷士照明的一切职务，来自软银赛富的阎焱出任董事长、来自施耐德的张开鹏出任CEO这一结果收尾。2012年6月到2012年7月间，吴长江与阎焱开始“隔空暗战”，从“吴长江被有关部门带走调查”到“阎焱涉嫌关联交易”，相关流言指控都暗示出双方对公司控制权的“极度重视”。

（2）此轮吴长江与以阎焱为代表的资本大鳄的博弈可谓是输得憋屈，其中的原因既有投资方的贪婪也有吴长江自身的疏忽与狂妄。以阎焱为代表的PE投资人可以说是“惟利是图”——猎食性入股暂时陷入资金链紧绷的企业，等到企业发展步入正轨后再将企业部分出售给资产大鳄从而获取超额回报。作为中国风险投资行业内的教父级人物，阎焱所储备的知识和掌握的人脉不可谓不广。因此，当阎焱作为雷士照明的代表与施耐德进行的谈判，就是发挥其社会资本效用的过程——以什么价引入施耐德，吴长江、赛富和高盛应当转让多少股份都可能是阎焱运用自身在资本界的人脉事先就商量好的。在这场资本的“局中局”里，掌握大量人脉（社会资本）的投资方无疑占尽优势。

吴长江被迫“辞职”与自身滥用社会资本有关。高闯（2011）的研究表明：动用社会资本是有成本的，这就导致股东很可能利用控制权谋取私利来回报关系网络。谋取私利回报自身关系网往往会损害其他人的利益（陈亦新，2013）。吴长江在此段时间被指控“在董事会反对的情况下，为加强自身对公司的控制，将雷士照明的总部迁至重庆；吴长江违背董事会意愿与重庆政府签订投资协议；雷士照明与吴长江的关联公司存在关联交易”。这些违背公司治理规则的行为透露出吴长江在构建自身的关系网（社会资本）、回报社会资本（与重庆政府签订投资协议，与自己的关联公司进行交易等）时损害了其他股东利益或违背董事会决议，而“越线”行为无疑使得吴长江在与阎焱为代表的董事会进行谈判时处于劣势。

4.第四轮博弈——吴长江与阎焱等投资方代表。

（1）2012年7月12日，投资方代表阎焱、朱海等人同雷士照明员工代表、高层管理人、经销商和供应商等见面会谈。雷士照明员工代表提出包括“要让吴长江尽快回雷士照明工作”在内的四点诉求，雷士照明经销商也提出 “吴长江回归，施耐德退出”——雷士照明员工和经销商对吴长江的支持令包括阎焱在内的资方代表颇感意外。7月13日起，雷士照明开始了激进的罢工行动，同时经销商停止进货，供应商停止供货。7月14日，吴长江、赛富阎焱和施耐德朱海三人就“吴长江回归，拥有施耐德背景的CEO必须离开”展开谈判，但谈判各方未达成一致意见。多方僵持的状态直到8月下旬才出现转机。8月24日，有消息透露，在政府的斡旋下，赛富阎焱与吴长江重回谈判桌进行协商。9月4日，吴长江回归雷士照明，同年11月份，撤销来自施耐德的张开鹏CEO一职。2013年1月，吴长江任CEO。

（2）第四轮创、投双方的博弈吴长江是最终的赢家，其所积累的社会资本起到了相当大的作用。

在闭门会议和罢工中，雷士照明员工、经销商就表明了与吴长江“统一战线”的态度。员工和经销商在关键时刻帮助吴长江“化险为夷”离不开吴长江在任时的“悉心培养”。吴长江一直在雷士照明打造“吴氏文化”，雷士照明高层中四名是与吴长江一同奋斗的元老，员工认同吴长江的领导能力并对吴长江充分信任。吴长江在企业内部构件的关系网（社会资本）在此轮的博弈中起到了非常大的作用。

雷士照明的主要经销商也是吴长江所掌握的核心社会资本。把经销商当作员工看待的吴长江对扶持经销商的壮大“不遗余力”——既对渠道进行变革又提出诸多优惠政策来支持经销商的发展。因此雷士照明的主要经销商可以说是吴长江可以“拿来”谈判的王牌。雷士的销售渠道一直是投资人看重的资源也是雷士照明的命脉，因此当雷士照明的一级经销商以停止进货来“声援”吴长江时，投资方就必须进行权衡甚至妥协。吴长江积累的企业内外部社会资本在最终博弈中起到了相当大的作用，给吴长江带来更多的谈判话语权。

以阎焱为代表的机构投资者在此轮的博弈中处于劣势。资方所掌握的社会资本（比如资本界积累的人脉）同吴长江积累的社会资本相比，并不能提供更多的话语权。因为，在增强某一方谈判力方面“社会资本的专业性”起着相当大的作用（陈亦新，2013）。吴长江掌握的雷士照明高管人脉、经销商网络都是对雷士有着极大专用性的社会资本，而阎焱所积累的投资界内关系网和信息渠道等社会资本专用性较差，在决定“谁去谁留”的关键博弈中，谈判力较弱。

四、结论与启示

吴长江经历的控制权旁落风波实则是企业创始人与引入的机构投资者就争夺企业控制权进行的博弈。外部机构投资者一方面可以为企业提供所需的资金、缓解资金链的紧张问题，另一方面也能弥补民营企业信息不对称的缺陷。但是，民营企业引入投资者的时候，必须意识到可能伴随而来的风险与危机：对公司控制权的争夺或者抛售公司股权谋取私利。本文通过雷士照明的控制权争夺事件，得出以下结论：

第一，控制权的争夺源起企业的发展与壮大。民营企业自有资金并不充足，希望发展壮大的民营企业多半会受到资金链紧绷带来的约束。而我国银行贷款体系对“民营企业”的固有“歧视”加大了民营企业融资的难度。因此很多民营企业在寻求资金来支持自身的发展时往往会把目标转向外部投资者。引入外部机构投资者确实能解决企业资金短缺的“燃眉之急”，但创始人必须出让一部分股权作为代价，控股权旁落的危机也随之产生。追求短期利益的外部投资者可能通过抛售股票来牟利，而追求长期利益的外部投资者则希望获取更多的股权，控制企业的经营活动，待企业做大做强后再转手获利。对于资本大鳄型的外部机构投资者来说，为了保证日后自己能谋取更多的利益，必须想方设法获得目标企业更多的股权，甚至掌握企业的控制权。本案例中，经历创始人“分家”后的雷士照明继续资金帮助自己摆脱困境，风险投资人毛区健丽的介入为其送来及时雨，但在无形中稀释了吴长江的股份；此后，雷士照明为了加速发展又不得不多次引入赛富、高盛的投资，多轮融资下来，吴长江控制权旁落，以赛富为代表的投资方则想方设法维持自己的股份，以期企业发展壮大后抛售获利。雷士照明发展过程中，创投双方就控制权的争夺不可避免的爆发。

第二，社会资本的积累在控制权争夺中发挥着相当大的作用。社会资本表现为个人或企业构建的社会关系网络，个人或企业能利用其获取有用的信息和资源，而且通过这些信息和资源能给企业带来便利。在创始人和投资人就争夺控制权进行博弈时，双方积累的社会资本能给自身带来一定的谈判话语权。积累的社会资本专用性越强越能增强谈判的话语权。民营企业在引入外部投资者的时候，双方就投资额的多少、所占股份的多少进行博弈时，双方所积累的社会资本会对博弈结果产生一定的影响。动用社会资本是有成本的，如果一方为了回报社会资本而损害了其他人的利益则会激化谈判双方的矛盾，反而使自己陷入不利的境地。本案例中吴长江积累的社会资本包括在雷士照明内部积累的人脉，与供应商、经销商形成的密切合作关系以及和政府的关系网等，外部投资者积累的社会资本则包括在资本市场形成的关系网络以及与不同行业建立的人脉。吴长江与赛富多次的博弈中，由于吴长江对资本市场的陌生导致自身在谈判中没有多大的话语权，最终发生控制权旁落。但最后的博弈中，吴长江积累的人脉还是帮助他渡过难关，“二次回归”。

第三，控制权的争夺伴随“创、投”双方对企业利益的考虑。对于投资巨头而言，投资于目标企业的主要目的是希望把目标企业做大做强，再等待好时机将企业整体或部分出售给产业大鳄，自己高位套现退场。因此，部分强势的投资人进入企业后是希望获得对企业更多的控制权，能在企业日后的经营管理中有更多的话语权从而把企业业绩提升到预期值。当投资人与创始人出现控制权争夺时，投资人仍然会把企业的发展预期考虑进去——赶走创始人，引进新的管理者是否能帮助企业发展。本案例中，赛富资方代表阎焱最终妥协、吴长江“二次回归”雷士照明既是多方社会资本角力的结果也是投资人出于对企业发展的考虑。吴长江作为雷士照明“吴氏江湖文化”的核心，其所掌握的社会资本和培养出的“兄弟情谊”对雷士照明的发展来说极为重要，这是外部高管无法替代的“资源”，因此阎焱方决定让吴长江回归雷士照明。吴长江也曾说过“谁能给企业带来更大的价值企业就交给谁来把控”，可见权利的争夺仍旧要以企业的利益为重。

我们从以“雷士事件”为代表的控制权博弈中可以得到以下启示：其一，民营企业引入外部投资者时必须注意可能出现的股权稀释问题。正如百度CEO李彦宏所言“不要轻易将主动权交给投资人”，强势投资人不可能做到乐善好施，所有的投资行动都具有针对性。所以创始人在就投资数额大小，转让股份数量同投资人进行谈判时，必须“瞻前顾后”，谨慎考虑，必要时采取“设计投票权”等措施稳固自己对公司的控制权。其二，充分发挥社会资本的作用。“创、投”双方在就控制权进行博弈时，要考虑自身和对方所积累的社会资本带来的影响。积累的人脉、构建的关系网能增强自己的谈判话语权。当然必须注意使用社会资本是有成本的，如果为了回报社会资本而伤害了其他人的利益会给自己带来不利影响。X

参考文献：

1.陈亦新.创始股东与私募投资者的控制权争夺分析[D].山东：中国海洋大学，2013.

2.张慕濒.机构投资者崛起、创业股东控制权博弈与公司治理[J].华东师范大学学报，2013，（04）.

3.梁利峥.吴长江的朴素博弈论[J].经理人，2012，（12）.

4.苏龙飞.股权战争[M].北京：北京大学出版社，2012.

5.高闯，郭斌.创始股东控制权威与经理人职业操守[J].中国工业经济，2012，（07）.

6.赵晶，关鑫，高闯.社会资本控制链替代了股权控制链吗[J].管理世界，2010，（03）.

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