煤炭业上市公司资本结构与业绩的相关性研究

【摘要】 文章以煤炭业15家上市公司2007—2009年的财务数据为样本，首先通过因子分析提取综合业绩指标，然后以该综合业绩指标作为因变量，以资产负债率作为自变量，对煤炭业上市公司资本结构与公司业绩的相关性进行回归分析，得出资产负债率与上市公司业绩存在负相关关系。因此，上市公司应通过调整资本结构来提升公司的业绩。

【关键词】 资本结构；公司业绩；因子分析

企业的资本结构是否合理直接影响到公司的经营业绩和长远发展，对资本结构和公司业绩相关性研究越来越重视。国外的资本结构理论建立在发达的市场经济基础上，但是，我国市场经济体制和企业的治理结构均不完善，国外的理论还缺乏正常发挥作用的基础，这些理论是否适合，以及在多大程度上适合我国国情，还需要具体分析。

一、资本结构理论与企业业绩评价

（一）资本结构基本理论

资本结构是指公司的资本构成及其比例关系，学术界对资本结构界定的角度不同，产生了广义的资本结构与狭义的资本结构。广义的资本结构指公司全部资本的来源的构成及其比例关系，即资本结构的研究范畴不仅包括权益资本和长期债务资本，还包括短期资本；狭义的资本结构指公司的各种长期资本的来源的构成及其比例关系，即其研究范畴不包括短期资本在内。

自从美国学者Modigliani和Miller提出著名的MM理论后，资本结构更是成为了学术界研究的重点。MM理论的提出标志着资本结构理论的研究从传统的资本结构理论阶段进入了现代资本结构理论阶段，其后学术界对其的研究不断深入，使资本结构理论体系不断完善。其发展过程为：

1.MM理论

早期的MM理论是建立在完全市场的假设条件上，再通过严密的数学推理证明，企业的市场价值与其资本结构无关，即企业不能通过负债提高企业的价值或者影响其股票价格。其后为弥补MM理论建立在严格假设的条件下这一缺陷，将企业所得税引入模型，形成了修正的MM理论。修正的MM理论认为，当企业的负债增加时，企业的财务杠杆作用就会越明显，企业的价值也会越高，当企业的负债达到百分之百时，企业的市场价值达到最大。

2.权衡理论

学术界沿着MM理论的研究方法，分别将各种税收差异和破产成本引入研究模型，形成了税差学派和破产成本主义两大学派，最终这两大学派归结到权衡理论。权衡理论认为，企业的最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际破产成本之处（Masulis，1984）。

3.代理理论

Jensen和Meckling将代理成本引入到资本结构的研究之中，通过研究认为，债务融资和股权融资都存在代理成本，最优资本结构取决于所有者愿意承担的总代理成本，企业可以通过最小化其总代理成本来得到企业的最优资本结构。

4.信号传递理论

信号传递理论是将信号理论引入到资本结构的研究中，探讨在不对称信息下，企业如何调整自己的资本结构来向市场传递有关企业价值的信息。信号传递理论认为，企业管理层持股比例越高，企业负债水平越高，外部投资者就认为该企业资产质量良好，进而增加对企业的信心。因此，资本结构与企业业绩呈正相关关系，资产负债率越高，企业价值越大。

5.优序融资理论

优序融资理论是在权衡理论、代理理论以及信号传递理论的基础上提出的，该理论认为，企业经营权与所有权的分离导致信息不对称，在企业管理层比外部投资者更了解投资项目真实价值的情况下，企业总是尽可能地利用内部积累资金来投资，其次是进行债务融资，直到因债务融资导致企业可能发生财务危机时，最后才考虑发行股票。

（二）经营业绩的基本理论

企业经营业绩是管理者运用企业的资源达成经营目标的具体表现，业绩的好坏不仅关系到企业的生存，更影响到企业未来的发展。在评价上市公司的时候，经营业绩最能集中地体现上市公司的综合实力，经营业绩指标是最具代表性和说服力的。

从各种文献来看，在选择企业业绩指标的问题上，可以分为两类，一种是“单一指标的绩效衡量”，另一种是“多重指标的绩效衡量”。

1.单一指标的绩效衡量

被学术界及企业界普遍运用的单一指标的绩效衡量，在方法上比较简单，根据上市公司的历史财务数据简单计算而得。专家学者常使用的指标往往以会计利润为起点计算，比如说净资产收益率、投资报酬率、销售毛利率等等，其中以净资产收益率最为常用。然而会计报酬率无法反映现在和未来的公司现值，学术界使用托宾Q值（公司的市场价值与资产的重置成本之比）衡量绩效，但在我国资本市场不完善的情况下，使用该指标是不现实的。

由于在一定的时间内企业追求的目标并非是单一的，而是多重目标的，因此单一指标往往造成确切性的不足，从而无法充分表达绩效的全貌。

2.多重指标的绩效衡量

针对单一指标的缺陷，人们提出了多重指标的绩效衡量。多重指标的绩效衡量使用多元化的指标，可以衡量到绩效的多个层面，较容易达到完备性及确切性的要求以及避免个人主观的偏失。目前多重指标的方法主要有层次分析法和平衡计分法。

本文采用我国目前设计的企业绩效评价指标体系，它围绕着企业的财务效益状况、资产营运状况、偿债能力状况和发展能力状况四个部分，建立逻辑严密、相互联系、互为补充的体系结构。企业绩效评价指标是企业绩效评价内容的具体体现，企业绩效评价的综合结果也产生于企业绩效的四个主要方面。具体评价指标如下：

（1）财务效益状况

反映企业的获利能力，主要通过基本指标净资产收益率、总资产报酬率和修正指标资本保值增值率、销售利润率（营业利润率）、成本费用利润率衡量。

（2）资产营运状况

反映企业的运营能力，通过基本指标总资产周转率、流动资产周转率和修正指标存货周转率、应收账款周转率、不良资产周转率、资产损失比率衡量。

（3）偿债能力状况

反映企业的偿债能力，主要通过基本指标资产负债率、已获利息倍数和修正指标流动比率、速动比率、现金流动负债比率、长期资产适合率、经营亏损挂账比率来衡量。

（4）发展能力状况

反映企业的后续发展能力，通过基本指标销售增长率、资本积累率和修正指标总资产增长率、固定资产增长率、三年利润平均增长率、三年资本平均增长率衡量。

现阶段学术界对资本结构与经营业绩相关性的研究不断成熟，且呈分行业研究的趋势，但对我国煤炭行业研究的还较少，本文将以我国煤炭行业最近三年的数据为样本进行实证研究。

二、研究假设与研究设计

（一）研究假设

根据现代资本结构理论，企业一定存在一个最佳的资本结构。近些年，一些学者通过理论研究和实证分析，提出了“倒U型理论”，即企业业绩与其资本结构并不是呈简单的线性相关关系而是呈倒U型的关系，且最佳资本结构在企业资产负债率为50%的时候。也就是说，当企业的资产负债率超过50%时，企业业绩与其资本结构呈负相关关系；当企业的资产负债率小于50%时，这两者则呈正相关关系。

我国煤炭行业上市公司近三年的平均资产负债率为50.91%，因此，本文假设我国煤炭行业上市公司的资本结构与其经营业绩呈负相关关系。

（二） 研究样本的选择

依据中国证券监督委员会于2001年发布的《上市公司行业分类指引》，选取我国在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的煤炭采选业企业为研究对象，并按照以下原则对分析对象进行筛选，以确定最终的研究样本：

1.保留只发行A股股票的上市公司。若企业发行B股、H股、N股或者同时发行A股和B股、H股或者N股，在一定程度上将会受到B股、H股以及N股市场的影响，有损研究数据的质量，且缺乏可比性；

2.为保证研究数据的完整性，剔除在2007年12月31日之后上市的公司；

3.剔除行业中曾经被ST、*ST的经营状况出现异常的上市公司。

经过筛选后，本文实际有效研究样本为15家煤炭采选行业的上市公司。研究数据的研究区间选择2007—2009年，研究样本的数据均来自于巨潮资讯网站（.cn）。数据处理采用SPSS17.0。

（三） 研究变量的选取

本文主要选取净资产收益率、总资产收益率和销售毛利、三个业绩变量和公司规模（总资产的自然对数）、成长性（净利润增长率）、营运能力（总资产周转率）、变现能力（流动比率）和每股收益5个相关变量，通过因子分析得出综合业绩变量，同时选取资产负债率作为资本结构变量。

三、实证分析与结论

（一）实证分析

1.对企业业绩指标和相关指标进行因子分析

因子分析的实质就是从众多的原始变量中找出隐藏的具有代表性的因子，将相同本质的变量归入一个因子，使用较少的因子来反映原有变量所包含的大量信息。因子分析的前提条件是原有变量之间有较强的相关性，如果原始变量之间不存在较强的相关关系，就没有办法找到其中的公共因子。

通过表1可以看出，各个原始变量之间均存在一定的相关程度，其中，净资产收益率与每股收益、净资产收益率与公司规模、净资产收益率与净利润增长率、销售毛利率与总资产周转率、销售毛利率与总资产报酬率、净利润增长率与总资产报酬率、流动比率与总资产报酬率几组变量之间的相关程度均超过了50%，因此，可以使用因子分析法来提取评价上市公司业绩的综合因子，这同时也解决了选取单一变量来衡量企业业绩会存在一定的片面性的问题。

通过表2的数据可以看出，取样足够度的KMO度量为0.456，虽小于0.5，但也接近于0.5，仍可以进行因子分析。选取使用最为普遍的主成分分析法作为因子提取的方法，并为保证新生因子之间的不相关性，选择正交旋转法对负荷矩阵进行旋转。

按照Bartiett检验原则，选取初始特征值大于1的成分为主成分，从表3中可以看出，前三个变量的特征值均为大于1的，且三项累积方差贡献率达到了80.344%，也就是说，这三个变量可以解释原始变量的方差的80.344%。因此，选取第一主成分、第二主成分、第三主成分代表原始变量的所有信息。

从表4可以看出，第一主成分Fac-1、第二主成分Fac-2、第三主成分Fac-3的得分分别为：

Fac-1=-0.013Y1+0.126Y2+0.339Y3-0.041Y4+0.333Y5+0.109Y6

+0.353Y7-0.186Y8；

Fac-2=0.426Y1-0.015Y2+0.178Y3+0.401Y4-0.036Y5+0.157Y6

-0.105Y7+0.282Y8；

Fac-3=-0.126Y1+0.485Y2-0.026Y3-0.098Y4+0.006Y5-0.632Y6

-0.030Y7-0.049Y8；

根据因子分析所得出的新生变量Fac-1、Fac-2、Fac-3计算上市公司企业业绩指标的综合因子得分为：

Y=（35.424Fac-1+29.014Fac-2+15.906Fac-3）/ 80.344

2.经营业绩与资本结构的回归分析

为了进一步确认煤炭行业上市公司资本结构与其企业业绩之间的相关性，下面以反映企业业绩的综合因子为因变量，企业的资产负债率为自变量进行简单的回归分析。建立的数学模型为：

Y=α0+α1X+ε1；

其中，Y为上市公司企业业绩的综合得分因子；

X为企业的资产负债率；

α0为常数项；

α1为回归系数；

ε1为随机误差项。

模型的回归分析结果如表5。

从表5可以看出，相关系数R=0.696，判断系数R2为0.484，调整过后的判断系数R2为0.444，回归估计的标准估计误差为0.44972。其中，调整后的判定系数判定R2能够衡量线性回归方程的拟合程度，用来说明用自变量解释因变量变异的程度（所占比例），该指标的值越接近1越好，这说明样本回归的结果一般，也就是综合因子Y的总变差（指被解释变量的观测值与均值的离差平方和）中由模型做出了解释的部分所占的比重为48.4%，分析其存在的原因可能是样本较少造成的。但是，在有些行业里能达到20%就可以认为拟合优度在正常范围内，在煤炭行业其他的因素对企业综合业绩的影响也不容忽视，48.4%的拟合度也并不算很低。另外，模型的DW检验值为1.949，说明模型不存在自相关。

F检验是对回归模型总体的显著性检验，在给定的显著水平0.05的情况下，通过F-分布表查F（1，13）的，得临界值是4.67，从表6中看出，F值为12.197，大于临界值，说明回归方程是显著的，说明经营业绩关于资本结构的线性回归模型从统计检验的角度上是有意义的。该模型的F检验的统计量F值的伴随概率为0.004，远小于0.05，通了过F检验，也就是说，在显著水平为0.05的情况下，企业的资本结构与其业绩是存在相关关系的。

由表7可以看出，回归模型的常数项为1.595，回归系数为-0.010，回归系数T检验的T值为-3.492，伴随概率为0.004。通过查T检验临界分布表，在给定显著性水平为0.05的情况下，临界值为1.771，因此我们在对回归分析结果进行评价时，大致可以作出如下判断，当估计系数的统计值超过1.771时，可以在显著性水平0.05条件下认为解释变量的影响是显著的，此时犯错的概率不超过0.05。本次研究中T值的绝对值大于1.771，因此仍然可以认为回归系数有显著意义与方差分析一致，从而得到方程：Y=-0.010X+1.595

（二）研究结论分析

通过实证分析得出结论，我国煤炭行业上市公司资本结构与经营业绩成负相关的关系，与研究假设相一致。说明高的资产负债率会影响上市公司的经营业绩，因此上市公司为了提高经营业绩，通常会减少债务融资，在内源融资不足的情况下，上市公司更偏好股权融资，这和西方的优序融资理论正好相反。

我国煤炭上上市公司偏好股权融资主要是因为目前我国资本市场股权融资成本低，同时相对于股市来说，我国的债券市场较小，发展相对缓慢，加之债务固定利息支付带来的风险，使得上市公司不愿意通过举债融资，对于那些业绩好的煤炭业上市公司，能够较容易在股市上筹集到资金，同时担心举债融资会向外部传递企业资金周转不灵，经营不好的信息，因此，经营业绩好的公司，其资产负债率反而更低。从研究结论还可以看出，资产负债率高的企业，其经营业绩往往较差。这主要是由于目前我国破产制度的不健全，使得一些经营业绩差的不能按正常的破产程序破产。正是这些原因，使得我国煤炭业上市公司资本结构与经营业绩成负相关关系。

四、优化煤炭行业上市公司资本结构，提高其经营业绩的对策

实证结论证实了我国煤炭行业上市公司资本结构与企业业绩呈负相关关系，说明就目前我国煤炭行业资产负债率和综合业绩的关系来看，提高负债融资比例会导致企业的业绩下降，因此，煤炭业有待进一步优化上市公司资本结构，来提高自身的经营业绩。

（一）结合自身特点，合理安排债务水平，优化资本结构

煤炭企业作为我国的重点能源采掘业，其上市公司多为国家控股，尤其是在目前继山西煤炭资源整合完成后将开始全国范围的煤炭业重组的形势下，煤炭业上市公司应拓宽融资渠道，结合行业的特点，适度安排债务融资的比例，债务融资是一把“双刃剑”，能给企业带来杠杆效应的同时也会加大企业的财务风险。负债融资被普遍认为是融资成本低的融资方式，由于其节税作用，使得综合资本成本降低，增加企业收益，但是由于负债融资使得企业的财务拮据成本和代理成本增加，会抵销产生的收益，同时还会增加财务风险，这时，股本和债权人都会要求相应的补偿，从而增加综合资本成本，降低企业的经营业绩。因此，上市公司应确定适度的债务水平。

（二）拓宽融资渠道，提高资本结构的弹性

煤炭业上市公司的融资渠道一般采用银行贷款、股票融资和债券融资。我国的上市公司普遍偏好股票融资，从选取的样本公司的数据可以看到有近一半的平均资产负债率不足50%，最低的盘江股份只有24.74%，没能很好地利用债务融资的杠杆效应，负债融资也多是通过发行短期融资券。因此，煤炭业上市公司可进一步拓展债券市场融资，通过发行长期债券来优化企业的资本结构，同时选用可转换债券、可赎回债券等具有很好弹性的融资工具，以保证资本结构的弹性，从而提高企业的业绩水平。

（三）注重资金的使用效率，提高企业的盈利能力

我国上市公司存在重融资数量、轻使用效率的情况，煤炭业上市公司应该通过提高资金的使用效率，通过合理配置资产，加速资金周转，来提高企业的盈利能力。在确定一项投资时，将负债的加权平均利率作为投资回报率的最低控制线，防止发生负的财务杠杆利益，并且注意投资报酬率与风险的协调一致。资金的使用效率提高了，自然企业的业绩水平就会提高。

（四）推动中国煤炭行业公司的整体上市。整体上市有利于进一步完善公司的运营和治理。通过整体上市提高公司在业务经营与组织管理方面的独立性，有助于公司开展资源整合而形成产业一体化的产业链优势，注入新的增长活力；同时可以确保煤炭行业上市公司资产的完整性，规范经营管理。从目前的形势看，我国的煤炭业将掀起整体上市潮，从而刺激整个行业的业绩的提高。

综上所述，煤炭业上市公司资本结构与业绩负相关的关系，说明负债融资对业绩的影响，因此，煤炭业上市公司应通过合理适度的债务水平，拓宽融资渠道，以优化自身资本结构，从而提高经营业绩。●

【参考文献】

［1］ 刘鹏程.上市公司资本结构与公司业绩的实证分析［D］.北京；北京交通大学，2008：28-29.

［2］ 王凤.资本结构与公司绩效的相关性研究——来自中国旅游上市公司的经验数据［J］.经济管理，2007（8）：16-21.

［3］ 汪洋.我国上市公司资本结构与公司业绩相关性研究——基于制造业与流通业上市公司的分析［D］.上海：同济大学，2008.

［4］ 孙艳，王玮.中国钢铁行业上市公司资本结构的影响因素研究［J］.经济研究导刊，2009（9）：70-71.

［5］ 鲁靖文，朱淑芳.上市公司资本结构与公司绩效的实证研究［J］.财会通讯，2008（11）：6-8.

［6］ 李玉英，翟拥华.我国上市公司资本结构影响因素的研究［J］.商场现代化，2008（21）：121.

［7］ 胡宪，熊正德.电力行业上市公司资本结构与企业绩效的关系［J］.求索，2009（6）：43-44.

［8］ 李国柱，李从欣，孙婧超.河北省上市公司资本结构与公司绩效研究［J］.中国管理信息化，2009（5）：41-44.

［9］ 乐菲菲，李帮义，李丽华.我国上市公司资本结构影响因素分析——基于钢铁行业上市公司的实证研究［J］.广西社会科学，2008（7）：64-67.

［10］ 刘祖基，吕俊杰，刘渊.电力上市公司资本结构和经营绩效相关性实证研究［J］.中国乡镇企业会计，2009（9）：23-25.

推荐访问： 相关性 煤炭 上市公司 业绩 资本

---