西藏上市公司高管薪酬激励与经营要素关系实证研究

摘 要：本文利用2004-2009年西藏上市公司的共20季度财务数据进行实证分析，以高管薪酬水平为被解释变量，以股权集中度，公司规模，第一大股东国有性质，净资产收益率为主要考察对象，检验西藏上市公司高管激励的影响因素。结论表明，高管薪酬水平与经营业绩无显著相关关系，股权集中度和公司规模与高管薪酬水平具有显著负相关关系。通过逐步回归法发现高管薪酬水平同公司规模，股权集中度的回归呈现多元线性关系。

关键词：西藏上市公司 高管激励 经营绩效 股权集中度

近三年来西藏GDP呈现超过10%的高速增长，2009年更是首破400亿，达到437亿元人民币，其中上市公司可谓有不俗表现，截至2008年底，8家上市公司总资产68.52亿元，总市值181.57亿元，为全区2008年GDP总值的45.9%，2009年由于奇正藏药的加入，市值增幅达到381.28%，居全国各省市涨幅榜首位。可见上市公司的发展已经成为西藏经济增长的第一大推手，地位日益重要。虽然上市公司总体数量较少，但集中分布在旅游，矿业，建筑建材，藏药等特色产业，可谓“少而精”地充分利用全区政策和资源优势。然而目前对于西藏上市公司高管激励水平研究非常少，在对西藏上市公司高管薪酬水平实证分析这一方面还是空白。本文旨在通过分析影响高管激励水平的各种因素，为现有上市公司的激励政策提供一些理论依据，并能为其他待上市的西藏公司提供一些经验数据，以期制定出有效的激励措施。

本文分析结构如下：第一部分是对国内外相关文献的综述；第二部分设定研究变量及提出研究假设；第三部分对设定的模型进行实证分析；最后一部分给出全文的研究结论及政策建议。

一、文献综述

无论从实务操作还是理论研究角度，上市公司高管薪酬一直是各界关注的热点，其中影响高管薪酬水平的因素也一直是学术界研究的方向，国外对此研究时间较早，早在1976年，Jensen和Meckling指出所有权结构，管理者薪酬结构和董事会薪酬的决定受到公司业务性质（如企业风险，现金流量的模式和公司规模）影响，Jensen和Murphy (1990) 用回归方式估计了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用。总体来看，国外对于高管薪酬水平的因素分析主要集中在五个变量：企业业绩，政府干预程度，企业规模，高级管理层持股水平以及股权结构。

近年来从我国要求各上市公司披露的高管人员持股和薪酬开始，国内学者也开始进行了这一领域的研究，对高管薪酬水平的研究主要与公司业绩，规模，资本结构等变量相关。

在与公司经营业绩的关系研究中，不同学者得出结论截然相反。魏刚(2000) [1]研究发现高级管理人员财富和公司绩效没有显著关系。李良智，夏靓（2006）[2]通过对我国电子类上市公司连续三年的经验数据考查，得出结论是我国电子行业上市公司高层管理人员的年度报酬与企业业绩指标大多不存在正相关关系。宋增基，张宗益(2002) [3]认为公司经理人员的年薪对公司绩效有显著的正面影响，王培欣，夏佐波（2009）[4] 研究认为高管人员持有的股份比例与公司绩效间存在正相关关系。

在与公司规模的关系研究中，大部分学者都认为高管人员薪酬水平与公司的规模呈显著的正相关关系，这有可能促使高管把公司规模最大化作为追求目标。持此观点的有李良智，夏靓（2006）[2]，王培欣，夏佐波（2009）[4]，刘海英（2009）[5] ，张恩众，张文彬（2007）[6]等。

在与国有股权关系探讨上，李忠民，翟蓓，武增海（2006）[7]研究发现陕西省上市公司高管人员年度薪酬与国有股控股比例变量之间呈现较显著的，稳定的负相关关系。魏刚(2000) [3]，张恩众，张文彬（2007）[8]得出结论与之相反，认为国有股性质和绩效没有显著关系。

此外，还出现了与其他变量的关系研究，负债比率，收益波动性，外资进入，高管任职时间，金融监管，及董事会的独立性等都成为影响高管薪酬水平的潜在因素 [10]。

可见，我国学者对于高管薪酬水平影响因素的研究，由于数据源，选取的变量，研究方法存在着不同，得出的结论也大相径庭。但从趋势来看研究对象越来越细分化，更多地关注到行业特点和地区差异，也更能切实地为政府和上市公司提供相关参考。

二、模型建立

（一）研究数据

本文以西藏民族自治区在沪深两市的上市公司为研究对象，样本公司由2009年以前西藏自治区在沪深两市的所有上市公司组成，共9家，考虑到西藏奇正藏药股份有限公司2009年才上市，样本数据不足，予以剔除，故本文研究有效样本为8家。将其2004年3月到2009年12月的5年共20季度的财务报表作为分析数据（季度报告，半年报和年报来源于RESSET，上交所和深交所），构成纵向的时间序列数据，研究软件为Eviews6.0。

（二）变量设定

研究变量主要有下述4组指标：

1、高管薪酬水平指标，选择高管货币性薪酬作为被解释变量。高管货币性薪酬取金额最高的前三位董事和金额最高的前三位高管人员货币性薪酬的平均数，为了使被解释变量尽可能接近正态分布，我们对其进行了取对数运算。

2、经营绩效指标，选取ROE(扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率)，ROE是企业销售，生产，成本管理，资产负债等结构的综合体现，也是投资者和一些评级咨询机构判断企业盈利能力和成长性的一个重要指标，能更准确地反映公司业绩状况。

3、企业规模指标，取上市公司年末总资产的自然对数，公司规模越大，管理层控制的资源越多，其薪酬越高，而且更容易利用财务杠杆实现股东最大化目标。

4、股权集中度指标，选取前五大股东持股比例，前五大股东持股量的平方和（前三大股东的Herfindahl指数）两个指标，用以描述股权集中度。

5、第一大股东虚拟变量。为了更好地描述第一大股东国有性质比例对公司的影响，设立第一大股东虚拟变量。第一大股东为国有股则取1，否则取0。

6、成长性指标，用主营业务收入增长率来表示。

（二）提出假设

根据以上文献综述，提出下列假设：

H1：西藏上市公司高管薪酬水平与公司规模呈显著的正相关关系。

根据经济规模理论和企业家创新理论，能力较强的经理通常通过创新来配置资源，以扩大企业的产出，企业的利润也会随规模而扩大，同时，企业经理也会获得更高的薪酬。

H2：西藏上市公司高管薪酬水平与经营绩效存在显著正相关关系。

根据委托代理理论，作为委托人的股东同作为代理人的高管效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的工资津贴收入，奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。在许多委托代理关系中，有关代理人业绩的信息是非对称的，可能导致代理人出现道德风险问题，需要将企业经营绩效合理衡量，并同薪酬水平紧密联系起来。

H31：西藏上市公司高管薪酬水平与股权集中度存在显著的负相关关系。

H32：西藏上市公司经营绩效与股权集中度存在显著的负相关关系。过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响，只有适度集中的股权结构才有利于公司治理机制的发挥，使公司治理效率趋于最大化。这一观点也得到部分学者的证实，杜莹，刘立国（2002）[9]对我国上市公司的股权结构与公司治理效率进行了实证分析。结果表明，国家股比例与公司绩效显著负相关，股权集中度与公司绩效呈显著的倒U型曲线关系。

H4：西藏上市公司高管薪酬水平与第一大股东国有性质存在显著的负相关关系。截至2009年3月26日，股权分置改革新老划断后首次公开发行股票并上市的含国有股公司共131家，涉及国有股东826家，可见国有股在上市公司中大都具有控股地位，同时国有股有效持有主体的缺位，造成了治理效率低下，而对公司治理效率产生积极影响的法人股的比例却未见提高。虽然目前我国要求在境内证券市场实施国有股转持，但第一大股东国有性质对上市公司的治理结构仍产生重大的影响，在西藏这一现象也比较突出。

在假设基础上提出回归方程：

LNPAY=a+a1 ROE + a2 LNASSET + a3OwnCon + a4FD+e

三、实证结果分析

（一）描述性统计分析

通过描述性统计分析，可发现2004-2009这5年间西藏上市公司高管薪酬平均值为14.96万元，最高年薪43.75万元，最低年薪2.4万元，高管薪酬水平过低，公司间差距较大。跟全国上市公司的截面数据比较，薪酬水平的绝对数处于一个比较低的水平。国有股的变动较大，目前西藏诺迪康，五洲明珠两家公司国有股持股比例为零，全部被非国有股份控制，其他几家公司国有股持股也有下降的趋势，这也跟我国国有股减持的政策相一致。从经营绩效来看整体效益过低，主营业务收入增长率表示的成长性和净资产收益率的最小值均为负数，且整体成长性方面出现两极分化现象，受极值影响较大，说明西藏上市公司的发展具有不稳定性，这同市值的增长形成了鲜明对比。

而相关系数矩阵表明，与高管薪酬水平相关性最强的变量是股权集中度和公司规模，而与假设相反，同经营业绩，第一大股东国有性质并不存在显著的相关关系。股权集中度与经营业绩无显著相关性，但却发现公司规模与第一大股东国有性质具有显著正相关关系，说明国有持股公司相对于一般法人持股公司更具有规模。成长性指标方面，除了跟股权集中度显著正相关，跟所有其他变量都无显著相关关系。

（二）平稳性检验

由于所选取数据为纵向时间序列，需要使用Eviews6.0软件进行平稳性检验，考虑采用的数据可能出现随机误差自相关状态，模型需要包含时间趋势变量，故此处采用扩展的狄克-富勤检验（Augmented Dickey-Fuller test）单位根检验。

检验结果发现，对于经营绩效和股权集中度两组数据，单位根ADF分别为-13.27531，-4.194458，小于Eviews给出的显著水平1%-10%的ADF临界值，因此，需要否定零假设，即这两组时间序列在LNFDI水平情况下是平稳的。而对于高管薪酬水平和公司规模，单位根ADF分别为-3.549451，-3.435201，小于Eviews给出的显著水平5%的ADF临界值，可认为在水平情况下，有95%可能性是平稳的。第一大股东国有性质比例单位根ADF=-3.392151，小于显著水平10%的ADF临界值，表示在水平情况下，有90%可能性是平稳的。经过一阶差分修正，这三组时间序列单位根ADF全都小于1-10%的ADF临界值，可以进行多元线性回归分析。

（三）多元线性回归

多元线性回归分析结果表明，使用解释变量强制进入方式，发现解释变量之间存在严重的共线性问题。因此需采用逐步法来选取变量，以避免发生复共线性现象。

通过逐步回归法回归，只有2个解释变量——股权集中度和公司规模被选入回归模型中，从模拟拟合度指标来看，判定系数R=0.418，R2=0.175，调整后的R2=0.166，表明解释变量的解释程度，可见解释程度一般。Durbin-Watson统计量=1.470，则说明随机扰动项不存在序列相关现象。F值为19.991，sig.值为0.000，表示这一回归模型成立并具有统计意义，即股权集中度和公司规模可显著解释高管薪酬水平。

由于缺失了2个解释变量，容忍度接近于1，几乎没有共线性问题，由表3得，回归方程式可表示为：LNPAY=15.982-1.703OwnCon-3.03LNASSET，公司规模以及股权集中度能够部分解释高管薪酬水平。

四、研究结论

通过对西藏上市公司2004-2009年5年财务数据分析，可得到以下几点结论：

1、总体上讲，西藏上市公司高管薪酬水平同公司规模，股权集中度的回归呈现多元线性关系。

2、高管薪酬水平与经营业绩无显著相关关系，拒绝了前文的假设。高管薪酬不能反映经营绩效，从绩效考核的角度来看，绩效无法与收益挂钩，无法对其产生激励。为了降低代理成本，充分发挥管理层的积极作用，应该采取多种方式来实施激励，一方面可以实施目标管理绩效考核，将公司的经营业绩尤其是长远的发展同高管绩效考核结合，另一方面要采取配套措施，加强对管理层的监督和制约。

3、股权集中度越高，高管薪酬水平越低。西藏上市公司股权集中度处于一个高位水平，由于国家股股东缺位严重，会造成法人股股东“一股独大”的局面，分散的流通股股东难以参与公司的决策，法人股大股东在董事会中往往会成为所有决策的制定人，成为公司实际控制者，可以认为股权集中度越高，财务报告舞弊的可能性就越大。刘立国，杜莹（2003）[10]研究发现，法人股持股比例与财务报告舞弊发生的可能性呈正相关。对于西藏上市公司，构建具有相对集中型的股权结构对公司具有现实意义。

4、公司规模与高管薪酬水平具有显著负相关关系，并能解释高管薪酬水平，这同前文的假设完全相反。同时发现，公司规模与第一大股东国有性质呈现显著正相关关系，这一结果表明，第一大股东为国有股，公司规模就可能越大，但高管薪酬水平却可能越低。究其原因，国有股比例越高的公司，更易受到国企主管部门对高管薪酬总额上限的约束，公司治理过程也更会受到政府部门的干预。相比之下，私有产权控股的上市公司比较好地解决了所有者和管理层之间的代理问题，可以通过市场配置的方式比较透明的进行资源配置，高管薪酬水平受公司规模的影响更加显著，即大公司会给出更高的薪酬[10]。这一结论相信能对西藏上市公司国有股减持实施给出更有力的支持。

参考文献：

[1]魏刚.高级管理层激励与上市公司绩效[J].经济研究，2000 (3)

[2]李良智，夏靓.上市公司管理层薪酬与公司绩效的关系研究——以电子行业为样本[J].当代财经，2006 (2)

[3]宋增基，张宗益.上市公司经营者报酬与公司经营绩效实证研究[J].重庆大学学报:自然科学版，2002 (11)

[4]王培欣，夏佐波.上市公司高管人员薪酬与经营绩效的实证分析[J].哈尔滨工业大学学报(社会科学版)，2009 (11)

[5]刘海英.上市公司高管层薪酬激励与资本结构关系实证研究[J].福建论坛·人文社会科学版，2009 (8)

[6]张恩众，张文彬. 影响上市公司高管薪酬的因素分析[J]. 经济问题探索，2007 (11)

[7]李忠民，翟蓓，武增海.上市公司高管薪酬影响因素的实证研究—基于陕西省上市公司数据的研究[J].经济与管理研究，2006 (12)

[8]邵平，刘林，孔爱国.高管薪酬与公司业绩的敏感性因素分析—金融业的证据(2000~2005年) [J]. 财经研究，2008 (11)

[9]杜莹，刘立国.股权结构与公司治理效率:中国上市公司的实证分析[J].管理世界，2002 (1)

[10]刘立国，杜莹.公司治理与会计信息质量关系的实证研究[J]．会计研究，2003（2）

作者简介：

李海燕（1985-），讲师，西藏民族学院管理学院，硕士研究生，研究方向：企业管理。

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