创业资本的艺术与治理机制

[摘 要] 解决创业资本问题必须建立创业资本市场，将制度机制与契约机制巧妙地组合，这就是创业资本的艺术。创业投资家与企业家的关系，不仅是资金与项目的关系，创业投资家对创业企业提供的不仅是资金或资本，更重要的是非金融 贡献。针对创业投资中面临的逆向选择与道德风险难题，可以采取不同的有效治理机制，即：通过科学安排交易发起、专门筛选、一般性筛选和项目评估，尽职调查了解把握项目质量信息，从而降低逆向选择风险；通过监督机制、约束机制、激励机制及风险控制机制等，防范道德风险。

[关键词] 创业资本；创业投资；治理机制

[中图分类号] F830.5 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)09-0030-03

[作者简介] 刘昌国，重庆工学院经济与贸易学院副教授，研究方向为金融管理；

朱启松，重庆工学院经济与贸易学院副教授，研究方向为国际金融；

阮 琳，中国农业银行重庆分行经济师，研究方向为金融财务。(重庆 400050)

一、创业资本应运而生

创业资本之所以具有特殊的“艺术”含义，乃在于创业投资家与企业家的关系，不仅是资金与项目的关系，创业投资家对创业企业所提供的，不仅有资金或资本，更重要的是非金融贡献，即创业投资家对创业企业具有管理协助、强化监控及声誉资本作用。而这些正是作为一般是技术专家出身的创业者所缺乏的东西。从管理协助(即我们通常所说的“增值服务”)看，作为创业资本基金经理的创业投资家，是专长于将创业企业从发展阶段引入正规发展阶段，且熟悉创业行业及相关产业的专家。应用其丰富经验，能从管理上协助雏形企业解决发展过程中的生产、营销及分配所面临的问题。从管理监控看，跟踪监控体现了股份所有权所产生的监控机制及创业投资家的杠杆管理所产生的力量。在分段投入资本的情况下，由于前期资金不能满足创业业务需要，因而对后续投资追加与否的权利，严格限制了企业家的经营管理行为，也使创业投资家在投票权、更换CEO权等重大决策问题上具有主导作用，这类似于债务管理中的杠杆收购机制。此外，在企业早期阶段，创业资本家与企业家之间信息不对称最为突出，严密监控也是对逆向选择问题的回应。声誉是企业发展壮大的重要条件，类似投资银行承销企业证券，创业资本家亦作为声誉中介为创业企业提供社会资信信号。一家创业企业能得到创业投资基金(尤其是名声显赫的基金)的青睐，本身就是社会对企业潜质的肯定。创业资本家加盟企业后，无疑可以扩展企业的产品市场，拓宽融资渠道并改善财务结构。

显然，创业投资家对企业的金融与非金融的贡献相结合，不仅为企业提供了创业资本，也为企业节约了营运成本且为创业企业开劈了成功道路。因此，对于初创阶段的企业，创业资本家的非资本投入具有特殊的价值。但是，当创业家(企业经理人)经验逐渐丰富、技能趋于熟练并建立起自己的声誉后，创业投资家的管理、监控及声誉资本的相对价值就下降了。因此，企业获得一定成功后，创业资本必须转入新一轮的早期阶段投资，以使其非资本贡献获得更大收益。

二、创业投资中的难题：逆向选择与道德风险

从创业投资的缘起及投资对象的特性看，创业投资是对高技术、高风险及不确定性的创新企业的融资及管理需求的回应。由于投资对象的高技术性、不确定性及高风险性，所以创业投资产生了高度的信息不对称。信息不对称(astmmetroc information)是指活动中某些参与人拥有某个信息，但另一些参与人未拥有这个信息，它将导致由于隐藏信息所造成的逆向选择(adverse selection)和由于隐藏行动所造成的道德风除(moral hazard)两大问题。逆向选择是指交易发生或签定契约之前，拥有信息较少的一方不能察知另一方的真实情况而倾向于作出错误的选择。道德风险是指交易发生或签定契约后，拥有信息较少的一方不能观察到另一方的真实行为而蒙受损失的可能性。

在创业投资前期，处于信息劣势的是创业投资家(买方)，处于信息优势的是创业企业家(卖方)，所交易的商品是创业企业的股权，因此实际上创业企业将股权出售给创业资本机构的过程是企业权益融资的过程。如果创业企业的质量很好，具有很好的投资价值，首先获得这个信息的是内部人，其次是关联人，只有在内部人与关联人的资本实力无法满足创业企业发展的需求时，才开始寻找创业资本。从创业企业的角度看，势必有一部分最优质创业企业被内部人与关联人过滤掉，创业资本无法获得投资于最优秀创业企业的机会，从而使得寻求创业资本进行外部融资的创业企业的整体质量低于创业企业的平均质量。这是创业资本机构所面临的比较独持的逆向选择问题。因此创业投资家在追求项目成功及投资价值最大化的过程中，如果不去改善信息不对称的状况而总是在谈判中尽量压低创业企业的股权价格，其结果就是将许多优秀的项目排斥在筛选范围之外，阿克洛夫所描述的二手车市场的逆向选择问题也就发生了。即买者不了解二手车的质量状况，只进行价格谈判时，往往会出现劣质汽车能够成交，而优质汽车不能够成交的现象。在信息不对称的市场中，劣质产品将优质产品驱逐出市场，这就是著名的“柠檬市场问题”。

在创业投资签定契约后，创业企业家的道德风险的主要表现有以下几种：一是享受豪华的办公场所和高于一般标准的薪酬职务消费，从而增加自己的利益；二是偷懒或不作为；三是追求自由现金流(jensen，1986)；四是投资高风险项目。第一种在各种类型的投资企业中都可能出现，相对也较容易发现和防范。这里重点说明后三种类型的道德风险。

1.偷懒或不作为主要体现在创业资本进入后，创业企业的发展进入了新阶段，企业效益也随之提高。这种情况不可避免地使得创业企业家有了成功的喜悦，并容易满足现状并产生自满情绪，从而降低了创业企业家努力程度，因此工作中的“偷懒”或不作为现象出现了。

2.对自由现金流的追求是创业企业家道德风险的一个重要问题。所谓自由现金流，就是企业中现金流超出企业因发展需要的所有项目投资的部分，这部分现金流往往被企业管理层用来为自己牟利。创业企业家由于经受了创业过程中现金短缺的痛苦，所以在寻求创业资本融资时就往往夸大创业企业的价值，夸大项目的投资额，以期获得自由现金流。在融资成功后，他们更有动机利用流通领域的现金流动，为自己挖掘自由现金流，这无疑会损害创业资本投资者的利益。

3.投资高风险项目是创业企业家道德风险另一个主要表现。这种情况在以技术创业的创业企业家中表现更加明显。在创业资本注入后，可能会将资金投入到与企业现有技术相关不大而他们认为更有发展前途的其他新技术的开发中。用创业企业的资金去搞这种高风险的研发，技术研发一旦成功，他作为技术的拥有者，增加了对其他股东的谈判筹码，不仅巩固了他在现企业的地位，而且为他下一步二次创业打下基础；即使研发失败，这个损失由现企业承担，他自己也仅仅按股权比例分摊相应的部分。

三、创业资本针对逆向选择的制度设计

逆向选择最终将导致市场失灵，使真正的创业投资无法继续。由于市场失灵对创业投资家及创业家双方都不利，因此双方都有从根本上解决逆向选择问题的动机。从理论上分析，解决逆向选择的办法法有种，一是(买方)筛选和甄别(Screening &sorting)，二是(卖方)信号传递(Signaling)。前者指买方为了解决逆向选择问题，需要花费一定的成本去发现欲购商品的真实价值，以便在与卖方的讨价还价中，显示对商品真实价值的认识，从而在交易中说服卖方以合理的价格出售优质商品。所谓信号传递，就是经营优质商品的卖方设计一种机制并将付出一定的成本，向买方传递一个信号，告知买方他们是经营优质商品的卖方，而这种机制是经营劣质商品的卖方是无法复制的，即使复制，高昂的复制成本也让他们承受不起。

在创业资本的发起阶段，有限合伙人(资本提供人)总是倾向于选择具有专家管理水平和诚实信用品德的普通合伙人(创业投资家)来经营创业资本基金。但“管理水平”、“诚实品德”等都是创业投资家的内部信息，资本提供人并不能直接了解和掌握；另外，资本提供人在签定有限合伙协议前对基金成功的概率也不了解。这样，就有可能出现创业投资家夸大自己的能力及信用品德、隐瞒自己的不足及道德缺陷等，从而使有限合伙人产生逆向选择问题。因此，在设立创业投资有限合伙基金时，必须通过一些具有甄别功能和信号传递功能的外部信息来对创业投资家进行客观评价。例如创业投资家的既往业绩可作为传递管理能力的指标，声誉可作为诚实信用的重要指标，受教育程度可作为传递创业投资家综合素质的主要参考等。

在创业投资过程中，科学安排交易发起、专门筛选、一般性筛选和项目评估都是通过尽职调查了解项目质量信息、从而降低逆向选择风险的必须环节。交易发起是指创业投资家如何获知可能的投资机会；专门筛选政策是在考虑投资规模与投资政策技术、行业与市场、投资阶段等初始性的条件下，将许多投资机会锁定在一定的范围；专门筛选通过后的项目，需进一步接受一般性筛选，这个阶段大部分项目都会被淘汰，只有少量高质量的项目可以进入到评估阶段。一般性筛选主要是确立筛选标准，国外创业投资家一般性筛选标准归为概念、管理和回报三类。

四、创业资本机制对道德风险的防范艺术

在有限合伙人及创业投资家通过有限合伙协议及投资协议较为有效地防止逆向选择，从而正确选择创业资本经理人和企业家后，问题只解决了一半，因为签约后双方依然存在着息不对称，存在着出现道德风险的可能。因此还必须有某些特别的制度安排来防范和控制这些委托代理风险。

在创业资本基金有限合伙制中，防范道德风险的治理机制有监督机制、约束机制、激励机制及风险控制机制等。监督机制主要由三方面组成：一是建立以有限合伙人委员会和咨询委员会为主的监督监督机构，二是信息披露制度，三是定期评估制度。约束机制一是通过承诺资本进行分段资本注入建立预算的束机制，二是保留投资退出权机制，三是强制分配机制和限制行为机制，四是提终止合伙关系或更换普通合伙人机制。即我们所熟悉的“投入1%，分配20%”的有限合伙制利益分配制度。另一方面是由经理人市场形成的外部机制。风险控制机制有两大法宝；一是普通合伙人承担无限责任，这意味着一旦创业资本基金破产清算，普通合伙人尚需以其他财产来弥补基金的损失，这在一定程度上缓解了其过度冒险的冲动；二是限制单项投资最大限额，必须进行组合投资，这样避免了普通合伙人对单一项目的过度投资或投资过分集中所引起的非系统风险。

在创业投资过程中，创业投资家是通过以下制度安排来防范道德风险的。

1.分段投资。创业投资家可选择放弃或继续投资的期权，即在创业企业前景暗淡时放弃投资或在前景远大时继续投资，这种做法是创业资本机构一种降低代理成本的重要方式。分段投资中两次投资的时间间隔越短，评估的频率越高，收集的信息也就越多，它在机制上缩小了信息不对称，且避免了企业家资金的浪费与道德风险的产生。

2.联合投资。创业投资家的职合投资是解决潜在投资中信息不确定性问题的重要手段。首先，联合进行创业投资有助于确定是否应对某个创业企业进行投资。其次，分阶段投资需要联合投资。这是由于对于不同的创业资本，其专注的投资阶段是不同的，因此专注前期的创业投资所投的创业企业的后续融资需要专注中后期的创业资本的投入。其三，联合投资是可以降低对创业企业的监控成本。这是由于创业投资家联合投资后，在彼此信任的基础上，可以在更广泛的范围内分配人力资源，使得担任创业企业董事的地理距离达到最小。同时，还可以实现信息共享与优势互补，相互弥补专业知识、行业背景、工作经验的缺陷。

3.复合式投资工具——可转换证券(convertible securi-ties)。如可转换优先股和可认股债券等，是化解道德风险的较好工具。这些复合式投资工具可以让创业资本机构通过优先股(或债权)和普通股之间转换比例或转换价格的调整，相应地调整投资方与企业之间的股权比例，达到控制和激励企业家的目的。复合式投资工具的应用降低了信息不对称条件下合同买卖双方(即创业资本机构和企业家)的协商成本(Brennan & Kraus，1987)，使创业投资家可以依据企业的状态决定何时变现投资，从而对企业家形成制约，减少了企业家的道德风险(Hellmann，1998)。

4.对企业家的监控机制。创业投资的监控机制是行使相关权利的结果。首先是投票权与董事会权。所谓投票权，就是创业企业股东及管理层所拥有的、能够影响公司决策的投票权的百分比。在现代公司治理制度中，企业的大部分决策都是按多数原则制定的，因此，投票权是衡量管理控制权的一个重要手段。其次是现金流权。所谓现金流权，是指公司股东及管理层拥有的、对公司所有者权益部分的要求权。创业投资家和创业企业家(包括高级雇员)所拥有的现金流权的大小，依企业的经营绩效而定的，也依客观条件的变化而变化。其三是清偿权。从理论上讲，投资者对企业资产的清偿能力是保证收回投资主要方式。在创业资本融资中，清偿权有优先获得清偿要求、投资保本、赎回与赎回与赎买等特征。最后是相机条款。所谓相机条款(Contingencies)，是指在不同状态下或某随机事件出现时而规定的相应合同条款的变化。在创业投资家和创业企业家之间有财务绩效指标相关、运作效率指标相关等两大类相机制利。

5.对创业企业家的激励机制。由于创业企业的命运在很大程度上取决于经理层的管理能力和创新水平，作为代理人的企业家的努力程度与激励机制的设计密切相关，因此对于创业企业家的激励是确保投资收益的另一个重要方面。股票期权是对创业企业家的主要激励机措施中。这种期权将企业家的收益和企业的经营业绩相连，只有企业经营较好，企业普通股价上涨，并超过企业家持有股票期权的认股价，经理层才能获得收益；否则，如果普通股价低于认股价，则企业家获得的股票期权将毫无价值。因此，这种激励形式将促使企业家从企业根本利益出发进行经营，从而也符合投资者利益，能有效降低德风险。同时，离职企业家的股票只能以远低于市场价格的预定价格出售，这就大大增加了其离职或被解职的机会成本。

参考文献：

[1]科思·哈特，斯蒂格利茨，等著.李风圣，主译.契约经济学[M].北京：经济科学出版社，1999.

[2]张东生，刘健钧.创业投资基金运作机制的制度经济学分析[J].投资研究，2000，(6).

[责任编辑：喻 俊]

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