基于美式巴黎期权的我国高管期权激励机制研究

摘要：我国上市公司在运用高管期权激励制度时多选择美式期权合约，但其合约成本较高，容易引发高管期权对股价的短期操纵。通过比较合约授予成本，美式巴黎期权的价格在大多数情况下都低于经典美式期权。论文还比较了美式巴黎期权和经典美式期权的值和值，以此来比较两者的努力增进激励效果与追求风险激励效果。分析结果表明在合理的障碍价格下，前者的努力增进效果明显优于后者，这可以更有效地刺激高管努力经营为股东创造更大价值。对于追求风险激励效果，在不同的股价波动率水平下两者有不同的表现，从而可以满足特定的激励需求。最后论文还给出了期权种类组合、多重障碍巴黎期权等合约设计建议，为美式巴黎期权在高管期权中的应用提供思路。

关键词：高管期权 美式巴黎期权 激励机制 最小二乘蒙特卡罗

一、引言

1.研究目的及意义

现代企业所有权和经营权的分离，产生了委托代理问题。有效降低代理成本，是解决委托代理问题的关键。在此背景下，高管期权作为一种有效的激励机制是理论界与实业界关注的重要议题。高管期权激励机制，在国外又被称作ESO激励计划（executive stock option plans），它赋予公司高管人员以约定价格在特定经营时期购买一定数目公司股票的权利，在市场有效性及经理人市场完善性的假定下，这种激励使得委托人和代理人的长远利益紧密地结合在一起。高管人员在获得期权后，为了尽可能拉高市场股价满足自身获利需求，必会尽心尽力工作，从而有助于公司经营业绩的提升，达到维护股东利益的效果。与一般的股权激励（主要是直接授予一定数量的限制性股票）相比，高管人员持有的期权可以使得其从股价上涨中获利，而不需承担股价下跌的亏损，这种凸性激励的特征使其明显优于一般股权激励。

鉴于高管期权在激励机制中的优势，国内已有很多上市公司引入高管期权，以求形成股东和高管人员的利益共同体，实现公司价值最大化。但在期权合约的选择上，绝大多数上市公司都采用普通香草期权合约。这种经典ESO激励计划虽然也能激励高管努力经营进而提高公司股价，但其授予成本过高，没有起到恰当的激励作用，反而会使追求高风险的高管通过短期操纵股价获利。为了改进经典ESO计划的激励效果，应该选取考虑公司业界的非经典期权合约。在可供选择的非经典期权合约中，巴黎期权是一种有触发条件且有持续时间要求才能敲入或敲出的期权，因此比较适合于高管激励。巴黎期权的特性决定了高管人员无法通过短期操纵股价获利，而必须通过高效合理的经营，在实现股东核心利益的同时获取自己的利益。美式巴黎期权赋予了期权持有者在满足触发条件后可以灵活执行的权利。国外上市公司不乏将非经典期权应用于高管期权激励机制的案例，有学者研究表明，美式巴黎期权合约确实能起到较好的激励效果。我国内地的金融创新尚处于初级阶段，经理人市场不规范，公司治理结构也不完善。虽然已有一定数量的上市公司引入高管期权，但在合约的选择和条款设计上都存在缺陷，使得ESO期权激励机制没有发挥出应有的激励效应。因此以美式巴黎期权作为切入点，以高管期权激励机制为研究对象，运用美式巴黎期权的定价模型和计算方法，探讨美式巴黎期权应用于高管期权的可行性和优势，具有较好的理论意义和实践价值。

2.国内外文献综述

高管期权是在二十世纪八十年代末才在企业经营管理中提出的一种金融创新工具。Lambert等最早将高管期权引入到经理人激励计划中，并阐述了高管期权将对管理人员起到积极的激励作用，从总体上了提升了企业价值。Hall等的研究表明高管期权合约通常会激励高管人员追求高风险高收益，从而提高了高管与股东之间的风险趋同性。基于期权定价理论对高管期权合约进行理性选择并将巴黎期权引入到高管激励机制中的相关研究则较少。Johnson等对欧式、美式、亚式、巴黎特征的高管期权合约的定价及敏感性进行了深入研究，该文用Delta值度量努力增进效用，而用Vega值度量风险激励效用。实证分析表明大多数非经典期权处于实值或平值时，其Delta值比经典期权的Delta值高，也就是说非经典期权的努力增进效用比经典期权的要高，对于非经典期权Vega值的风险激励效用，该文没有确定性的描述。Bernard等用控制变量蒙特卡洛方法对巴黎期权进行定价，并将其应用到带多重障碍的高管期权合约中，并给出了具体条款设计思路。Chen等基于信息对称与不对称的假设，首次在效用分析框架下，建立委托代理模型，依次研究了欧式、美式、亚式、巴黎期权特征的高管期权合约对经理人员的风险取向的影响效应。研究结果发现，从股东与高管利益一致性从而股东利益最大化角度出发，美式期权合约在信息对称假设下表现最优，美式和欧式期权合约在信息非对称假设下表现都比较令人满意，在股东对信息对称性的估计与实际情况相悖时，亚式期权合约表现稳定。

国内外关于巴黎期权合约也取得了相应的研究成果。Longstaff等引入最小二乘回归的思路对条件期望进行估计，将其与蒙特卡罗方法相结合，从而能够对美式期权进行定价，并将该方法应用到其它几个高路径依赖衍生金融工具的定价中。Haber等通过建立一个三维的PDE来研究欧式巴黎期权，并运用显性差分方法来计算欧式巴黎期权的价格。该文也指出可以通过将原本的三维PDE改造为一个三维变分不等式进而可以对美式巴黎期权进行定价，但文中并没有给出具体的变分不等式形式，也没有真正计算美式巴黎期权的价格。Chesney等运用概率论方法对美式巴黎期权的价格进行分解，将其转换为几个欧式期权价值之和，并用拉普拉斯变换进行计算。该文得到了永续美式巴黎期权的封闭解，而将非永续的美式巴黎期权的价格近似表达为最优实施边界的函数。Gustafson等采用一种混合数值方法对美式巴黎期权进行定价，即用蒙特卡洛方法生成股票模拟路径，用网格法确定期权的最优实施边界，并将两者结合起来求得各条路径上的最优实施时点及实施溢价，从而得到美式巴黎期权的价格。

国内学者胡经生系统研究了股票期权激励的相关问题，并从凸性激励的角度深入说明了股票期权所带来的激励价值及其实现机制，以及相较于一般股权激励所凸显的优势。张先治从期权的内涵出发，对股票期权进行规范与分类，并对股票期权合约中的财务与会计问题进行研究，最后提出完善的股票期权激励机制的政策建议。余颖等就股票期权在中国的适用性进行探讨，指出可能影响股票期权实施效果的主要问题不在于中国资本市场的弱有效，而在于目前中国上市公司的股权结构可能扭曲股票期权的激励机制。徐宁等以2006至2008年公布和实施股票期权激励方式的中国上市公司为样本，对股票期权激励契约的合理性特征及其内生约束性因素进行了理论探讨。但比较经典和非经典期权的激励效果，进而对高管期权的合约进行选择的相关文献则较少。谢德仁最早从期权合约价值敏感性角度对高管期权的激励效果进行分析，他将Delta 定义为努力增进激励，即经理人报酬与业绩关系的斜率；将Vega 定义为追求风险激励，即经理人报酬与业绩关系的凸度。党开宇等介绍了亚式期权在金融市场中起到的特殊作用，并就期定价问题进行讨论。针对当前企业期权激励制度存在的问题，文章提出将亚式期权应用于高管期权激励，并给出了具体的计算实例。谭轶群和刘国买证明了采用亚式期权有利于激励经理努力工作，提高公司经营业绩，推动股票价格上涨，同时也讨论了压实期权激励机制存在的缺陷。

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